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易行长时代的货币政策趋势与挑战


  作为学者型官员的易纲教授,成为了新一届央行行长。他是在中国经济从高速增长迈向高质量发展的新时代,肩负起全球第二大经济体央行行长的使命的。易行长理论功底扎实,回国后又在央行历练了二十年有余,央行管理熟稔,有目共睹。四十年的改革开放,中国取得了举世瞩目的成就,金融体系和结构日臻完善,货币政策和金融监管体系也不断成熟,这些都为易纲行长履行其使命奠定了坚实的基础。尽管如此,易纲行长仍面临着诸多亟待解决的问题,它们决定了未来央行政策的基本走向。

  货币政策框架从以货币供应量为中间目标转变为以利率为中介目标

  1994年中国开始实行以货币供应量为中间目标的货币政策框架。那时,借鉴了美联储早前的一些做法,同时公布M1和M2的目标值。但在2008年,政府就不再将M1的增长率作为货币政策的中间目标了。到2018年,虽然仍要“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”,但并没有明确货币供应量的具体目标值。这意味着,20余年里在货币政策中具有举足轻重地位的货币供应量指标,已日趋式微。

  淡化货币供应量等数量型的调控指标,是中国金融结构变化使然。从融资方面来看,资金短缺部门的融资渠道已实现多样化,除了传统的银行贷款外,债券、股票、信托等在融资中的地位已大幅上升;从盈余部门的资金运用来看,存款江河日下,证券投资基金、各类理财和信托产品正越来越受青睐。传统的货币供应量统计指标已经不能反映已高度多元化的金融结构,它与经济和金融活动的关联性也在不断下降。例如,2010年以来,广义货币M2增长率就呈趋势性下降,但市场利率在过去七年里却出现了明显的上行和下行周期。而市场利率的变化对各类非存款类金融产品的收益率却有着直接的重要影响,也直接影响着各类盈余资金的配置方向和借款者的融资成本。不难看出,相对于M2这样的数量型指标而言,利率这样的价格型指标对经济和金融市场的影响正在凸显。另外,多元化使得货币供给的控制也越来越困难,实际的货币供给增长率不是高于,而是明显地低于政策目标值,是常有的事,因此,它作为货币政策的指标,其实际作用已大幅下降(图1)。

  

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  实际上,中国央行早已在着手为转向以利率为核心的货币调控体系做准备。

  第一,自20世纪90年代以来,中国就在积极地推动利率的市场化改革,让市场机制在利率的形成中发挥决定性的作用,不仅已经基本放开了存贷款利率的上下限,而且在深入推进金融机构的市场化改革,提高金融机构的自主经营能力和风险定价能力,同时强化对商业银行的资本充足性和流动性管理,提高资本吸收损失的能力,这为市场化的利率机制奠定了良好的微观基础。

  第二,中国推进了基准利率体系的建设,Shibor、债券回购定盘利率在债券的定价中的基准作用越来越突出,在逐渐放开存贷款利率上下限的过程中,央行还建立了贷款基础利率。此类基准利率的变动,具有牵一发而动全身之效。在未来,央行可以选定其中的某一个作为货币政策的中介目标,实施以利率为中心的货币政策。

  第三,在实际中,央行也在尝试着主动引导市场利率并强化对市场利率的预期管理。2015年以来,央行有意地发挥银行间债券7天回购利率的基准作用,债券市场收益率紧随7天回购利率的变化而变动,债券收益率的变动又直接带来债券发行利率的变动,并影响着企业的融资成本和投资需求。2017年,债券市场收益率的上升导致债券发行利率水涨船高,使非金融企业债券发行的利率总体超过了银行一般贷款的加权平均利率,这是2017年企业债券净融资增长率大幅下降的重要因素之一。这意味着,央行通过调整某种市场利率来调控企业债务融资行为,具备了一定的现实条件。近几年来,央行就试图通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等政策工具来对利率进行区间管理。2017年,当美联储三次宣布加息时,中国人民银行就直接相应地提高了公开市场逆回购操作、中期借贷便利的利率,结果导致了国内债券收益率的相应上升,配合着降杠杆的宏观取向,是稳健中性货币政策的具体体现。因此,可以看出,虽然我国尚未建立明确的利率中介目标,但央行已尝试着建立新的货币政策操作目标。

  不过,在放弃广义货币供应量的指标后,以利率为核心的货币政策操作体系,需要尽快培育作为货币政策中介目标的基准利率。这对未来的货币政策框架的完善至为重要。至于央行将选择何种利率作为货币政策的中介目标利率,易纲行长早有自己的主张。2015年两会期间,央行在举行记者招待会时,易行长就曾表示,可将7天回购利率作为货币政策的指标利率。他话音刚落,7天回购利率随之大幅下降,并带动了其他相关利率和债券收益率的大幅回落。当然,央行未来在实行以利率为核心的货币政策框架时,是否真的以7天回购利率作为中间目标,市场只能拭目以待了。

  货币政策如何更好地为供给侧结构性改革服务,又要保持金融体系的稳健性

  过去几年里,货币政策试图在总量调控与结构优化中双管齐下。尤其是,稳中求进成为宏观调控的总基调和方法论,在供给侧结构性改革成为宏观调控的主线后,央行在保持总量适度增长的同时,特别注重运用结构性工具使货币政策在“三去一降一补”中发挥积极作用。在笔者看来,迈向高质量发展的中国经济新时代,迫切需要与之相关的金融支持。证监会刚刚发布了关于高新技术产业和企业发行CDR的指导意见,并即将修订此类企业发行股票的条件。在经济新时代的召唤下,央行的货币政策自会不甘落后。通过窗口指导或者宏观审慎政策引导金融机构向产业升级、高端制造、技术创新、区域经济协调发展提供金融支持。货币政策为经济新时代提供金融支持,这是一个较长时期的战略目标。

  货币政策还有一个短期战略目标,那就是供给则结构性改革“补短板”,为全面建设小康社会助一臂之力。实际上,在过去几年里,货币政策的一个突出特点就是,除了总量工具的性质外,还明显地承担了结构调整的重任,更具有普惠金融的性质。例如,通过定向降准、支农再贷款、支小贷款、扶贫再贷款等差别化货币政策,加强对重点领域和薄弱环节的金融支持。鉴于我国要在2021年全面建成小康社会,补短板的结构性货币政策工具,还会在未来几年里得到进一步强化。特别是,货币政策在精准扶贫和污染防治方面可能会发挥更大的作用,是故,定向降准、扶贫再贷款等仍是货币政策工具的重要选项。

  但是,货币政策对资源配置的结构性引导功能,并非总是十分有效率的。犹记得在2016年两会期间,时任央行行长曾公开表示,中国居民部门有很大的加杠杆的空间。结果,随后数月里,商业银行便将信贷资源大量地配置到了住房抵押贷款,乃至一度出现新增住房抵押贷款还超过了银行全部门的新增贷款总额。这固然推动了中国房地产的去库存,但以短期的抵押贷款突飞猛进和民众的恐慌性心理中实现的去库存,使得房地产泡沫的恶化,实际上使得后续的宏观调控和金融稳定更为被动。由是,2017年底的中央经济工作会议不得不强调,防范和化解金融风险,需要金融与房地产市场之间的良性循环。由此可见,货币政策既要服从于供给侧结构性改革,又要服从于金融的长远稳定,这也是一个不小的挑战。

  货币政策独立性是否能得到提高

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责任编辑:alexmls
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